行为金融学概述

金融市场归根结底是由人组成的,人是非理性的,是人就会犯错。就像是一场实力相当的球赛,想要赢,制胜的法则有两条:自己少犯错,同时抓住对手每一次犯错的机会发起攻击。行为金融学就是要告诉你,在金融市场上,你怎么才能少犯错,同时又该如何利用大多数人的错误,反向操作,来制定交易策略。大多数人都在犯的错误会在短期内影响价格的涨跌,而从长期来看,价格又会回归价值。掌握了这样的规律,不但可能预测市场,甚至可能战胜市场。

可惜的是行为金融学非常新锐,很多行为金融学家又都冲进了投资市场做实战,所以直至今日还没有一本权威的教科书,理论框架也没有现成的。本文框架是根据《陆蓉·行为金融学》整理而成,它凝结了许多顶尖行为金融学家的智慧。此前,你可能接触过行为金融学的不少概念、心理现象和投资启示,但它们更像是一片片绚烂的树叶,是碎片化的信息,不能有效地为你所用。而建立起学科框架后,今后你再收集树叶,它就会变成你知识体系的一部分。

什么是行为金融学

行为金融学(Behavioral Finance,简称BF)是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科,力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律

传统金融学 VS 行为金融学

讲一个芝加哥大学流传的笑话:有人惊呼,地上有一百块钱,传统金融学家说,这不可能,地上不应该有一百元钱的,有的话早被捡走了;而行为金融学家说,怎么不可能啊,他跑过去一看,果然有,开开心心地捡走了 100 块。传统金融学研究的是,市场“应该是”什么样,均衡来看,地上不应该有一百元,这是长期的趋势和规律。而行为金融学研究的是,真实市场“实际是”什么样,行为金融学认为,不能用“应该是”的理论去指导实际决策,这会出问题,就像监管者面对市场时,不能认为市场从长期看总是对的,就不管它了,要是早点干预市场,说不定金融危机就不会发生。

看待任何领域事物,“应该是”的视角让你把握长远基准,“实际是”的视角帮助你理解当下正在发生的事情。

如果把传统金融学比作一棵大树,树有根、有干、有枝、有叶,越是根上的理论约基础,任何学术进步都是在这棵树上的某个部位又生了新芽、发了新叶。那么,行为金融学是在树的什么位置与传统金融学分开了呢?答案是根!它们的理论基础不同,有各自的理论体系,长成了两棵完整的大树。然而,二者的树冠部分却是重合的,也就是说传统金融学研究哪些问题,行为金融学同样研究这些问题,只不过两者出发点不同,结论也就大相径庭。

行为金融学并没有取代传统金融学,两个理论都在发展,但是相对于传统金融学,行为金融学更加实战,有意思的是,理查德·塞勒常常被称为“临床经济学家”。行为金融学最擅长的是投资实战,指定交易策略,我们现在常常见到的所谓“量化交易策略”绝大多数都是以行为金融学理论为基础的。

有效市场假说 VS 错误定价

传统金融学和行为金融学之间最根本的分歧在于有效市场假说与错误定价之间的分歧:

  • 有效市场假说:传统金融学认为,金融学只是经济学基本理论在金融市场的展现而已,而经济学的最基本假设,或者说树的根是 —— 人是理性的。基于个人利益最大化的假定,所有人的决策都是可以用数学计算出来的,就像机器人一样精确。在均衡市场条件下,任何时刻观察到的金融资产价格都是那个时刻所有信息的准确反映,这就是“有效市场假说”,它是传统金融学根上的理论,提出这一理论的经济学家尤金·法玛在 2013 年获得了诺贝尔经济学奖
  • 错误定价:行为金融学认为,金融学从根本上属于社会科学,研究的是与人相关的社会运行规律,金融市场买什么、卖什么的决策都是由人做出来的,而人的行为往往受到认知错误、心理偏差和情绪等非理性的因素的影响。金融学应该先从人出发来研究问题,而不是从数学出发来研究问题,而人是怎么想的、怎么做的,这是心理学的研究领域,“行为金融学”中的“行为”二字取自心理学中的“行为主义”,它是行为金融学的理论基础。金融资产价格常常会偏离其内在价值,也就是错误定价。心理学教授丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基系统地从心理学出发来研究金融学,开创了行为金融学科,2002 年,卡尼曼获得了诺贝尔经济学奖,这标志着这个学科正式被学术界所认可,可惜的是特沃斯基英年早逝,错过了这份荣耀

人是理性的 VS 人是非理性的

传统金融学认为人是理性的,怎么理解人是理性的?人做任何决策其实都可以分为两个步骤:① 了解你需要决策的每一个对象,这叫认知;② 对他们进行比较和选择,这叫决策。传统金融学认为理性人可以正确认知他所面对的每个决策对象,并且在决策时,会选择对自己效用最大的那个,这叫“期望效用最大化”,这是经济学的最基本定理。举个例子来说,如果你是个消费者,双十一、广告应该对你没有影响;如果你是个企业家,就应该不会错过赚钱的良机;如果你是个投资者,那你就应该拥有计算机一样的记忆和计算能力。因为每个人都是理性人,所以市场决策一定会让所有的资源都得到最优的配置。

但是在行为金融学这里,观点就相反了。行为金融学认为由于情绪干扰和认知错误无处不在,你根本没有办法准确认知你的决策对象,并且你的决策并不取决于效用的绝对值,而是要看跟谁比。所有的决策都是比较而言的,比如说,我给你发一万块钱奖金,你高不高兴?你说,不好说,得看看我的同事拿到了多少钱,这就是决策非理性,也叫“前景理论”,它是行为金融学第一个获得诺贝尔奖的理论。

随机性偏差 VS 系统性偏差

传统金融学家看到行为金融学家的这些研究结果,也开始让步,他们也承认认知和决策是有非理性的,但是他们说,这有什么关系呢?这些非理性是随机发生的,随机就是可以相互抵消的,因此最后均衡的结果不变,价格还是正确的。行为金融学对此又是怎么回应的呢?他们借鉴社会心理学研究结果,社会心理学认为,人都有理性的一面和非理性的一面,如果非理性的一面被统一了以后,心理群体的智商甚至比单个理性人的智商还要低,非理性的心理群体会产生系统性合力。

什么叫系统性?系统性和随机性不同,随机是大家互为不同方向,因而可以互相抵消,而系统性是同方向的。比如,现在股票价格已经跌得很惨了,但是大家会同时产生一种恐慌情绪,都不愿意买,全都在卖,这就叫系统性。社会心理所产生的的系统性影响使价格不会像传统金融学预期的那样迅速修复,而是会持续下跌,所以股票崩盘就是这么回事。

充分套利 VS 有限套利

传统金融学说,好吧好吧,我也相信社会心理学有一定的道理,但是那有什么关系呢?我还有一个法宝 —— 套利,套利可以消除一切价格偏差。什么是套利呢?简单地说,低买高卖,就是套利。

获诺贝尔经济学奖的斯蒂芬·罗斯就曾说过依据经典的话:“要教会一只鹦鹉金融学,你只需要交给它一个单词‘套利’”。套利是保证传统金融学所有理论成立的基础。世界上哪怕只有一个人是理性的,都能够完成套利,都能够纠正价格偏差,价格还是对的。这是为什么呢?因为在传统金融学看来,套利有三个条件:零成本、无风险、正收益。我问你,如果有一件事儿,不要钱、还能赚到钱、又没风险,你愿意用多少钱去做这件事?理论上,你应该动用全世界的财富来做这件事,知道这个套利机会消失。所以,传统金融学说,哪怕只有一个人是理性的,套利也可以使得价格恢复到价值,所以我的理论还是成立的。

此时,行为金融学又是怎么回应的呢?它说,真实市场的套利不可能零成本、无风险、正收益,真实的套利是有局限的,称之为有限套利。

  1. 套利是有成本的:因为无论在哪个市场上买卖,两边都是需要交保证金的,并且你卖出的那个商品的收入是不可以提取出来用于买入的;
  2. 套利是有风险的:假定上海铜比伦敦铜便宜,你卖了伦敦铜来买上海铜,希望两个市场铜的几个趋于一致,后来,那个便宜的上海铜更加便宜了,你卖的那个伦敦铜更加贵了,这就会导致套利存在风险,你的套利会失败;
  3. 套利的收益也是不能保证的:因为套利不一定能坚持到省力的那个时刻,中间由于保证金不够,很可能就已经被迫平仓出局了

有限套利使得理性人不敢去套利,从而套利机会一直存在,价格错误很正常。我把有限套利称为行为金融学的一条腿,在套利不能纠正价格偏差的情况下,才有必要了解价格偏差酒精是怎样形成的,这时造成价格偏差的,也就是行为金融学的另一条腿 —— 心理学就站立起来了。

行为金融学如何影响市场参与者

在金融学看来,市场上只有三种人:投资者、融资者、监管者,你必是其中之一。接下来会用三个故事告诉你,金融市场上的这三类人是怎么被行为金融学改变的。

投资者:人是不是真的有智慧战胜市场

“猩猩与基金经理”是传统金融学经常引用的华尔街的一个著名实验,实验者找来一只会扔飞镖的大猩猩,让它扔飞镖来决定买什么股票,再找一些知名投资专家来精挑细选他们认为最应该买的股票,过一段时间比较猩猩和投资专家的业绩。你猜怎么着?两者真差不多,猩猩还略胜一筹。

需要强调一下,这个实验是真的,它证明了传统金融学的观点:市场是不可预测的,没有任何人、没有任何一种交易策略可以持续地打败市场,即“有效市场假说”理论。这个故事也告诉你,如果你做股票的话,那就买大盘,也就是股票指数,这就是最优组合,这个理论叫做投资组合理论,获得了 1990 年的诺贝尔经济学奖,提出这个理论的学者叫哈里·马科维茨,被人尊称为现代投资之父。

但是,到了行为金融学这里,这个故事就不成立了,为什么呢?猩猩与基金经理的实验样本量太少,这个结论不具有代表性。金融市场是由人构成的,是人就会有行为规律,人的行为是可以预测的,因此由一个个人所构成的市场就有规律可循,战胜市场是完全可能的。买什么、卖什么有讲究;什么时候买、什么时候卖也有讲究。

融资者:有没有更简单的方法借到钱

按照传统金融学理论,融资者想要筹到更多的钱,要靠提升公司业绩,让公司更值钱,让投资人有信息,愿意借更多的钱给公司,但是听完这个故事,你就会知道,在股市上有更简单的方法让自己借到钱。

股票“高送转”是股市的一个特有现象,很受投资者追捧,它指的是,上市公司给每个持有其股票的股东发放一种福利,这个福利叫做股票股利。什么意思呢?公司业绩好,赚到了钱,就会把一部分钱分给股东,这就是股利,也就是我们常说的分红。股利一般都是发现金的,还有一种股利,不发现金,而是发股票,这种就称之为股票股利,如果发放比例高,就称为“高转送”。

投资者心想,这是好事啊,买这家股票还多得了,因此很愿意投资,但是他们其实什么也没得到,这就像分蛋糕,蛋糕就那么大,本来十个人,每人分一份,现在每人再多送一份,一个蛋糕被切成 20 份,那份量不就变小了吗?

然而,奇怪的是投资者却特别喜欢这种做法,因为他们不是机器人,很容易被骗,他们把股票当成青菜来买了。10 元钱他们觉得贵,10 送 10 之后相当于变成 5 元了,他们觉得便宜,但是他们不知道的是股票总值没有变化,每股价值却缩水一半。这种现象叫做“低股价幻觉”,融资者利用投资者这种非理性就可以达到不用提升业绩就多融资的目的。

这个故事想要说明的是,真正的融资市场并不是像传统金融学讲得那样,人都是理性的,实际上在真实的市场上,时间、方式、怎样回馈投资者等,都是非常重要的。

监管者:市场到底要不要管

第三个故事是关于监管者的,讲的是“监管理念与金融危机”。格林斯藩是任期最长的美联储主席,格林斯藩深受传统金融监管思想的影响,长期奉行的监管原则是 —— 尽量不要过多插手市场,当好裁判就好了。直到 2007 年金融危机爆发,格林斯藩从不承认金融危机和他有什么关系,直到 2008 年格林斯藩首次在纽约时报上公开表态,承认自己可能犯了一个错误,他说,“我可能高估了投资者的理性,低估了机构的贪婪”。

对于监管者来说,市场是管还是不管,你相信传统金融学放任自流,认为市场可以自我修复;还是相信行为金融学,市场经常会失灵,政府的积极干预是必要的,这对于整个金融市场来说,结果完全不同。

认知非理性

人对任何事物的认知过程都可以分为四个阶段:信息收集、信息加工、信息输出和信息反馈。从认知心理学的角度看,人在处理信息的整个过程中都存在认知偏差。举例来说,你要做股票投资,需要了解公司,总要看企业的财务报表、听听企业和行业的新闻吧,这些都是信息的收集,在第一阶段你就会犯错;而当这家公司的所有信息都收集到之后,你的阅读理解过程,比如,读报表、听新闻时,你的内心就开始有判断了,这就睡信息加工阶段,这一阶段你又会犯错;信息输出阶段是指,在信息加工的基础上你做出对这家公司买或卖的决策,把信息输出出去,这一步你又会犯错;信息反馈阶段是指,你再做出决策后,看到决策的结果,赚钱了还是亏钱了,是会不断学习反省的,理性人总是会吸取教训的吧?但是,你的反省真的是对的吗?后面会看到,你真的会吸取经验教训,还是会重蹈覆辙。

信息收集阶段的认知偏差

信息来源有很多,上网、刷微博、看微信、与朋友聊天……,这些渠道来源可以被归纳为两类:

  1. 一类来源于所有被你记住的信息:在收集这类信息的时候最容易犯“易记性偏差”
  2. 另一类是还没有被你记住的信息:在收集这类信息的时候最容易犯“首位效应”和“末位效应”偏差

易记性偏差

易记性偏差是指,人有一种行为习惯,就是搜集信息时喜欢先在自己的记忆库中去找信息,容易被你记住的你会认为它是真的。比如,给你几个股票的名字,让你说哪只股票比较好,其中有些股票是你熟悉的,还有些是你不熟悉的,你会从熟悉的股票中找出那个你认为最好的,不太可能说你不熟悉的。别说普通投资者会犯这个错,就连专业的证券分析师都会犯错,他们推荐的往往都是自己经过调研的公司,而没有调研过的是否真的就不够好呢?

那么,哪些信息容易被你记住呢?心理学家研究发现,事物的新近性、显著性、生动性、可想象性等影响人的记忆。金融业内都知道,每一年都有新财富最佳分析师评比,分析师到了这个时候会非常活跃,希望进到这个榜单中,实际上人还少那个人,为什么上不上榜就这么重要?因为上榜会影响别人的认知,让人因为熟悉而信任。此外,你有没有注意过,无论哪家证券公司,他们的分析师报告都给常注重形式,目的就是吸引人的关注,从而影响人的决策。

首位效应

首位效应是指,你在做决策时首次到达的信息会被富裕最大的权重。你对一家公司仔细调研后,形成了对这家公司的一个判断,之后就不太可能改变这个判断了,如果你觉得它是一家好公司,后面又出了坏消息,你会为它辩解;如果你觉得它是家坏公司,后来出了好消息,你也不会相信这个好消息。

末位效应

末位效应是指,最后到达的信息在做决策时被赋予了最大的权重。举例来说,你认真听一下下面这两句话,你觉得哪只股票好些呢?

我给你推荐一只股票,A 股票收益不错,但有风险!
我再给你推荐一只股票,B 股票有风险,但收益不错!

首位效应和末位效应都能影响人的决策,那么我们在现实中怎么选择呢?这要看信息到达的速度和强度,如果首位效应还没对你的决策产生影响,而你又收到一个信息,很可能末位效应会占主导。比如你在看几张财务报表来评价一家公司,很可能最后看的那张报表信息对你的影响更大。

信息加工阶段的认知偏差

在这个阶段,人最容易犯的错误就是代表性偏差:人们喜欢把事物分为典型的几个类别,然后在对事物进行概率估计时,过分强调这种典型类别的重要性,而不顾有关其他潜在可能性的证据,并习惯用小样本去判断大样本。

例如,你看到某位基金经理连续获得金牛奖就立即做出判断:都获得金牛奖了,那他一定是一个好基金经理,事实上你忘记了要得出正确结论,还需要很多决定性的其他信息,比如他这几次成功是偶然的,不能归于能力,如果时间放长一些,或者考虑到公司、团队、工作经历的偶然性等因素,这种随机性就会消失。也就是说,你没观察到的因素太多,代表性特征的信息量不足以做出决策。

再例如,你看到一家公司连续 3 年利润都翻番,然后立即决定买入它的股票,连续 3 年利润翻番,是一个好公司的代表性特征,但是这并不意味着这家公司真的就是一家好公司,这家公司还有好多信息都被你忽略了,比如说公司高管近期需要减持股票,业绩可能是有益调整出来的,再比如这家公司未来的盈利机会消失,业绩不能持续。

再例如,你一位平时很靠谱的朋友给你推荐了一只股票,出于对他的信任,你就立刻买入了,犯的也是代表性偏差的错误,这里面的代表性特征是你朋友靠谱,你太看重这个代表性特征了,实际上一只股票好不好,被你朋友推荐这个因素实在是太不重要了,你忽略了好公司的其他信息。

再比如,一种投资中常见的骗局,假定一个人吹嘘自己是推荐股票的大神,荐股从没错过,看看他是如何让你相信他说的话是真的:这个人第一周向 800 个人发出 800 条信息,其中 400 条说某只股票涨,400 条说跌;第二周,他向其中说对的 400 人再发一条微信,其中 200 条说这只股票涨,200 条说这只股票跌;第三周他再像说对的 200 人发信息,其中 100 人说股票会涨,100 人说股票会跌。你会发现,3 轮 之后最后总有 100 人,发现他连续三次都说对了,简直神奇,就信了这个人,跟随他投资。

信息输出阶段的认知偏差

在这个阶段,人最容易犯的错误就是过度自信:人对自己能力的认知超过了自己的实际水平。

过度自信的表现

过度自信是人与生俱来的性格特点,几乎每个人都认为自己比一般人聪明、比一般人漂亮、比一般人技艺高超;在工作中,我们总觉得自己比别人工作效率高,总觉得自己能力高;创业者总觉得自己的项目是最好的,自己的公司成功率最高;投资者总觉得自己选择的股票具备上涨潜力……

90% 的男性认为自己的驾驶技术优于 50% 的男性!
90% 的女性认为自己的外貌优于 50% 的女性!

过度自信的原因

过度自信的原因有很多,包括:

  1. 从生物进化角度来看:过度自信可以让自己显得比实际上更聪明和强壮,增加个体传宗接待的机会
  2. 从社会环境来看:你会发现,自信的人比不自信的人能获得更多的工作机会、交友机会
  3. 从个人成长轨迹来看:大多数人被家庭过度保护,逐渐滋长过度自信
  4. 知识幻觉:人们倾向认为自己对未来的预测会随着信息的丰富而更准确,尽管有价值的信息可以改善预测的准确度,但是自信程度可能提高得更快,而实际上,信息最多只能有限地改善预测准确度;对于投资新手来说,搜集未过滤的信息比较容易,然而由于他们无法准确理解这些信息,很可能会被知识错觉愚弄而做出糟糕的决定,所以他们最好是使用过滤后的信息,直到在这方面获得了足够多的经验
  5. 控制错觉:人们常常相信自己对一些不可控事件的后果具有影响力,产生这种错觉的主要因素包括选择、结果序列、任务熟悉程度、信息以及积极参与
    1. 选择:做出一些积极的选择可能会引发控制错觉,例如自己选择彩票号码的人往往会自认为中奖机会要大一些
    2. 结果序列:早期积极的结果会给人更大的控制错觉
    3. 任务熟悉程度:人们对任务的熟悉程度越高就越觉得自己能够控制它
    4. 信息:投资者得到的信息数量越多,控制错觉也越大
    5. 积极参与:一个人参与任务的程度越高,那么他觉得自己掌控着事态的感觉也会同比例增强
    6. 过往的成功:过度自信的心理来自于过往的成功经历,“自我归因”的心理偏差让人们将成功归因于自己天赋异禀,而将失败归咎于时运不济;在牛市时期,个人投资者往往将成功归功于自己的能力,从而出现更多过度自信的行为,随着牛市消退和熊市来临,过度自信减弱,投资者的行为逐渐逆转;金融市场上有一句话,“没有经历过一个完整牛熊市的人不是一个合格的投资者”,因为只有经历过一个完整的牛熊市,才能更好地平衡自己的投资心态和决策;

过度自信的危害

过度自信造成投资者过度交易、冒险交易的错误决策,并最终导致投资组合受损:

  1. 过度自信导致过度交易:过度自信会使投资者频繁交易,把钱浪费在支付佣金上;如果同时有很多投资者受到过度自信的影响,这种心理会导致大批投资者增加交易,增加证券交易总量,调查发现高收益率的月份会出现较高的交易量,在股市下滑之后,股票的交易量也较平时更少
  2. 过度自信导致买错股票:过度自信的投资者更相信自己对股票的估值,而较少被其他人的观点左右,导致投资者卖出表现好的股票,买入表现差的股票
  3. 过度自信导致冒险交易:过度自信的投资者通常会对风险作出误判,毕竟,如果投资者自信地认为所选的股票会获得高收益,他们怎么会看到风险呢?一方面他们倾向于买入高风险股票,另一方面他们倾向于分散程度较低的投资组合,甚至借钱进行杠杆投资

过度自信的应对

站在第三方的立场来看,评判会准确得多,或者站在一个更高的视角,或者置身事外。

信息反馈阶段的认知偏差

人在信息反馈阶段,会出现几种常见的认知偏差,包括自我归因、后见之明、认知失调、确认性偏差、神奇式思考,这些都是心理学的研究结果。也就是说,你已经看到结果了,但对待结果的态度却与机器人不同,这些认知偏差会让你重蹈覆辙而不是越来越理性。

自我归因

自我归因是指人倾向于把好的结果归于自己的天赋异禀,而把坏的结果归咎于时运不济。

你去看上市公司的年报、季报时就会发现,在总结业绩时,如果业绩上涨了,一般都会将原因归结为公司对时长把握正确、决策合理、风险控制得当等;如果业绩下滑,一般会将原因归结为本期出现了不可预知的宏观经济或国际市场的新情况,或者公司突然发生了非可控事件等等。

自我归因导致你没有找打盈利和亏损的真正原因,实际上你归因于自身能力的盈利,很可能是因为大盘普遍上涨了,也有可能只是短期的运气而已。你归因于外界环境的亏损,例如政府为何不来救市、那个基金经理的推荐我再也不相信的了等,其实也不是你亏损的真正原因,真正的原因可能在于你收集信息的偏差、你理解信息的片面和你买入卖出决策的冲动。

总之,自我归因偏差使得你不知道自己为何会盈利,也不知道自己为何会亏损,下次投资时并不会变得更聪明,而是重蹈覆辙。

后见之明

后见之明是指当事情已经出现结果之后,误以为自己早就知道结果的一种幻觉。

例如,你身边可能有位炒股的朋友,有一天他在微信朋友圈晒出他对行情的猜测,还附上曾经猜测的时间,他确实在之前就猜对了,不过他可能猜了很多次,只有这一次是准的,他只是把这一次结果拿出来了而已,他甚至自己也忘记了那些曾经猜错的经历。

后见之明使人们在估计风险时过度乐观,从而导致投资失败。

认知失调

认知失调是指,当事情出现的结果与预期不一致时,人感到一种不协调的痛苦,为了避免这种痛苦,可能会对事实视而不见或故意歪曲。

例如,有人花多年积蓄买了房子,就不允许别人提这个房子降价的信息,因为降价会让自己感到认知失调,非常痛苦。所以宁愿选择不听、不看。刚刚买车的人在购买之后会有选择地避免阅读其他车型的广告,而仅仅关注他自己车子的广告。

投资也是一样,买入之后,就不去看坏消息,卖出之后,就不去看好消息。因为这些不利消息都会让自己感到痛苦,而且投资者常常有一种共同的特点,那就是只关注自己所投资的那个资产的消息,但这并不意味着其他消息没有发生,而是你在人为规避而已。

认知失调让你收集不到全面的反馈

确认性偏差

确认性偏差是指,人一旦形成一种观念,就会从肯定自己的一面寻找证据,而不倾向于从否定自己的一面寻找证据。

在金融市场上,比如你买了一只股票,你满眼看到的、满耳听到的都是支持你买入的好消息;你卖出一只股票,你看到的、听到的也都是支持你卖出的消息。

实际情况是,正面和反面的信息都有,你只是有目的地选择对自己有利的信息,通常你总能找到你想要的信息,但这并不代表你的决策是对的

神奇式思考

神奇式思考是将相关性误以为因果关系导致,比如古代人们常常“卜以决疑”,在重大决策前占卜。

在金融市场上,因为不可控情形太多,这种认知偏差就更常见了,比如公司金融里,有些公司的某些投资或管理决策刚好是在业绩提升前做的,公司管理者就会不断重复这些决策,即使这些决策与业绩根本无关。

大多数笃信技术分析得人,会根据技术指标来进行投资,盈利后认为某些技术指标对于指导投资非常有用,这很可能就是一种神奇式思考。

决策非理性

认知和决策是两个步骤,认知是对单个对象的了解过程,决策是对两个或多个对象的比较选择过程。即使你能准确认识你的投资对象,决策过程也有可能出错。

行为金融学中的第一个诺奖理论 —— 前景理论。

前景理论

期望收益最大

首先通过一个故事来了解人是如何做决策的:小明要给自己的双人床买一床被子,他在商场看到一款喜欢的被子正在打折,正常售价是超大码豪华双人被 1000 元,豪华双人被 600 元,普通双人被 400 元,但是现在所有的尺码都只卖 300 元,限时一周。你猜小明会买哪种被子?最后小明买了一床超大码豪华双人被,虽然很值,但和他的床一点都不搭。

回忆一下,你是不是也做过很多和小明一样的决策?我们该怎么理解这种决策方式呢?

17 世纪,一些数学家开始思考人在面对选择的时候是怎么决策的,当时公认的想法是,如果有几个选择,能够获得最大财富/收益的那个选择是最好的,这也正是小明所采取的的策略,但是这种观点受到了圣彼得堡悖论的挑战。

圣彼得堡悖论

圣彼得堡悖论(St Peterburg Paradox)是数学家丹尼尔·伯努利(Daniel Bernoulli)的堂兄尼古拉·伯努利(Nicolaus Bernoulli)在 1738 年提出的一个概率期望值悖论,它来自于一种掷币游戏,即圣彼得堡游戏:

设定掷出正面或者反面为成功,游戏者如果第一次投掷成功,得奖金 2 元,游戏结束;第一次若不成功,继续投掷,第二次成功得奖金 4 元,游戏结束;这样,游戏者如果投掷不成功就反复继续投掷,直到成功,游戏结束。如果第 n 次投掷成功,得奖金 2 的 n 次方元,游戏结束。

按照概率期望值的计算方法,将每一个可能结果的得奖值乘以该结果发生的概率即可得到该结果奖值的期望值。游戏的期望值即为所有可能结果的期望值之和。随着 n 的增大,以后的结果虽然概率很小,但是其奖值越来越大,每一个结果的期望值均为 1,所有可能结果的得奖期望值之和,即游戏的期望值,将为“无穷大”:$E(H)=\sum{1}^{\infty}P(H_n)Pay(H_n)=\sum{n=1}^{\infty }\frac{1}{2^n}2^n=\infty$。按照概率的理论,多次试验的结果将会接近于其数学期望。但是实际的投掷结果和计算都表明,多次投掷的结果,其平均值最多也就是几十元。正如 Hacking(1980)所说:“没有人愿意花 25 元去参加一次这样的游戏。”这就出现了计算的期望值与实际情况的“矛盾”,问题在哪里? 实际在游戏过程中,游戏的收费应该是多少?决策理论的期望值准则在这里还成立吗?

丹尼尔·伯努利在 1738 年的论文里对这个悖论进行了解答,提出了效用的概念以挑战以金额期望值为决策标准,论文主要包括两条原理:

  1. 边际效用递减原理:一个人对于财富的占有多多益善,即效用函数一阶导数大于零;随着财富的增加,满足程度的增加速度不断下降,效用函数二阶导数小于零;
  2. 最大效用原理:在风险和不确定条件下,个人的决策行为准则是为了获得最大期望效用值而非最大期望金额值;如果用奖金的对数函数作为效用测度函数,所有结果的效用期望值将为一个有限值 $E(H)=\sum{1}^{\infty}P(H_n)log_2(Pay(H_n)))=\sum{n=1}^{\infty }\frac{n}{2^n}=2$;

需要说明的是,边际效用递减原理并没有真正消解圣彼得堡悖论,只要适当增大奖金金额,悖论就还在。圣彼得堡悖论的根源在于样本均值与总体均值的差异,以及我们对于“无穷大”的理解,根据伯努利大数定律,当样本容量趋于无穷时,样本均值依概率收敛于总体期望。在大量实验以后,圣彼得堡游戏收益实际样本均值 $X$ 可以近似表示为 $X\approx \frac{lgN}{lg2}$,可见当实验次数趋向无穷大的时候,样本均值也趋向无穷大。比如 100 万次实验的平均值等于 $\frac{6}{0.301}\approx 19.9$,要使样本均值达到 1000 元,实验次数就要达到 $10^332$ 次,这时有可能出现的最高投掷次数约为 1000 次左右,相应的最高赔付金额为 $2^1000\approx 10^301$,已经是天文数字了。由此可见,圣彼得堡悖论的产生是因为平均收益趋向于无穷大的速度太慢了,即使理论上期望收益为无穷大,实践中也远没有足够时间和财力支撑平均收益达到可观水平。

事实上,圣彼得堡悖论并没有驳倒期望收益最大原理,但是人们对它的思考引出了“效用”的重要概念。

期望效用理论

数学家冯·诺依曼和经济学家摩根斯特恩在 1944 年正式提出了“期望效用理论”(Expected utility theory)。该理论假定人都是理性的,各人主观追求的效用函数不同、对各种可能性发生所认为的主观概率不同,导致了判断和决策的因人而异。但为保持理性,效用函数必须具有一致性,同一个结果有同样的效用,主观概率也必须满足贝叶斯定理等概率论基本原理。

假设做某个风险决策前,人具有总财富为 $W$,而该决策做出后会导致 $n$ 种可能的结果,第 $i$ 种结果使财富变为 $W + x_i$,发生的概率为 $p_i$,人的财富效用函数为 $U(W)$,效用函数一般假设为二阶导数小于 0 的一致性风险厌恶的形式,例如取作对数函数 $U(W) = ln(W)$,那么人会采取该决策的充要条件是:

期望效用理论认为能够获得最大效用的选择是最好的选择,使用效用的概念代替财富的概念,是决策理论的重大突破,期望效用理论成为经济学最根基的理论之一。

阿莱悖论

期望效用理论受到了阿莱悖论(Allais Paradox)的挑战,1952年,法国经济学家、诺贝尔经济学奖获得者阿莱作了一个著名的实验:

首先对 100 人测试所设计的赌局:

  1. 赌局 A:100% 的机会得到 100 万元;
  2. 赌局 B:10% 的机会得到 500 万元,89% 的机会得到 100 万元,1% 的机会什么也得不到;

实验结果:绝大多数人选择 A 而不是 B,即赌局 A 的期望值(100万元)虽然小于赌局 B 的期望值(139万元),但是 A 的效用值大于 B 的效用值,即 $1.00U(1m) > 0.89U(1m) + 0.01U(0) + 0.1U(5m)$。

然后阿莱使用新赌局对这些人继续进行测试:

  1. 赌局 C:11% 的机会得到 100 万元,89% 的机会什么也得不到;
  2. 赌局 D:10% 的机会得到 500 万元,90% 的机会什么也得不到;

实验结果:绝大多数人选择 D 而非 C,即赌局 C 的期望值(11万元)小于赌局 D 的期望值(50万元),而且 C 的效用值也小于 D 的效用值,即 $0.89U(0) + 0.11U(1m) < 0.9U(0) + 0.1U(5m)$,进一步整理得到 $1.00U(1m) < 0.89U(1m) + 0.01U(0) + 0.1U(5m)$,这与第一次实验结果矛盾。

阿莱悖论的另一种表述是:按照期望效用理论,风险厌恶者应该选择 A 和 C;而风险喜好者应该选择 B 和 D,然而实验中的大多数人选择 A 和 D。

前景理论

阿莱悖论的提出,促使大家思考,期望效用理论可能并不符合人的实际决策过程,那么实际的决策选择是怎样的呢?在所有研究实际决策的理论中,行为金融学家卡尼曼和特沃斯基提出的前景理论(prospect theory)最有名,并因此获得了 2002 年的诺贝尔经济学奖。前景理论认为个人基于参考点的不同,会有不同的风险态度。前景理论可以用于对风险和收益的关系进行实证研究,是行为经济学的重大成果之一。

前景理论将人在做决策时的效用得失函数表示为:

其中:

  • $x_i$:表示第 $i$ 种可能的收益;
  • $p_i$:表示第 $i$ 种可能发生的概率;
  • $r$:表示参考点(reference point);
  • $V$:表示价值函数(value function),描述了效用价值随财富损益的变化趋势;
  • $W$:表示概率权重函数(probability weighting function),$W(p)$ 一般取做 $W(p)=p^\alpha,\ 0<\alpha\leq 1$,反映人对小概率的“过敏程度”;

价值曲线 $V(x)$ 是一条穿过参考点 $(r, 0)$ 的 S 型曲线:

  1. 参考点:参考点是价值函数的拐点,人们在评价事物时,总要与一定的参考物做比较,投资者心理上对损益的判断取决于实际资产价格和参考点的偏差;当对比的参考物不同时,即使相同的事物也会得到不同的比较结果,因此参考点是一种主观评价标准;
  2. 收益部分是下凹函数:参考点右侧的价值曲线称为收益部分,收益价值函数是下凹函数,当收益增加时,投资者所感觉到的满足感(正效用)并不会同比例增大;
  3. 损失部分是下凸函数:参考点左侧的价值曲线称为损失部分,损失价值函数是下凸函数,当损失加剧时,投资者所感觉到的不适感(负效用)也不会同比例放大;
  4. 损失函数比收益函数更加陡峭:收益和损失的这种不对称性,表明相对于收益所带来的满足感,等值的损失会为投资者带来更大的不适感;
锚点效应(Anchoring effect)

前景理论认为人本身就是通过变化来体验生活的,投资者对得失的判断依赖于对参考点(锚点)的选择。例如公司这个月给你发了一万元的奖金,你高不高兴?传统期望效用理论认为,你当然知道自己是否高兴,因为这一万元绝对值带给人的效用是确定的。但是你可能会说,等一下,我得先看看同事拿了多少钱,如果他们拿了五千,我就高兴,如果他们都拿了三万,我就不高兴,此时参考点就是同事的奖金水平。

既然参考点很重要,那么哪些因素会影响参考点的位置呢?研究发现,参考点与以下几个因素有关:

  1. 参考点与历史水平有关:投资者总是会将现在的价格与成本价对比,称之为“往回看”,“我已经赚了20%,可以出手了” “等我解套了就走”……这些都是在“往回看”,而理性人是“往前看”!历史水平的参考点,除了成本价之外,还有最高价、最低价等,“摊薄成本”是将参考点定在近期的高点或低点而做出的决策;
  2. 参考点与期望水平有关:期望水平是指心理预期的一个水平,比如你买房子的成本价是 100 万,但预期水平可能是 500 万,那出手价格的参考点就是 500 万,而不再是成本价 100 万;
  3. 参考点与身边人的决策有关:将决策的参考点定为同行或朋友的决策,这称之为决策的“同群效应”,很多人投资不是去看投资对象,而是看朋友、专家买了什么、卖了什么,然后跟随决策;

卡尼曼和特沃斯基指出:”可以通过改变参考点的方法来操纵人们的决策“。比如商场在促销时,一件 3千元的衣服,如果原价出售,就不如以 3 万原价、现在 1 折出售销售的好。很多人买东西,不是看绝对价格,或自己是否真的需要,而是看是否便宜,便宜需要参考点,而参考点往往被卖价所利用。同样,公司的人力资源决策也是一样,在总额不变的情况下,固定工资的效果就不如工资稳步上涨给员工带来的效用高,工资的绝对水平不是幸福(幸福是效用的生活化表达)的决定因素,与谁比才重要!

损失厌恶(loss aversion)

前景理论最重要也是最有用的发现之一是: 当我们做有关收益和有关损失的决策时表现出的不对称性。对此,就连传统经济学的坚定捍卫者保罗,萨缪尔森也不得不承认:“增加 100 元收入所带来的效用, 小于失去 100 元所带来的效用。

损失厌恶的心理,一方面会使投资者尽量避免做出让自己损失的决定,另一方面会使投资者在发生损失时,难以止损。在熊市中,损失厌恶让你不想把亏损变成既成事实,风险偏好又让你想要搏一把,就这样,在熊市中,你越亏越狠,越狠又继续亏,最后赔的一塌糊涂。

确定效应(certainty effect)

“二鸟在林,不如一鸟在手”,在确定的收益和“赌一把”之间,多数人会选择确定的好处。所谓“见好就收,落袋为安”,称之为“确定效应”。

在对下面两种方案进行选择时,大部分人会选择 A 方案:

A 方案: 你有 100% 的可能得到 500元;
B 方案: 你有 50% 的可能得到 1000 元,50% 的可能什么也得不到;

多数人处于收益状态时,往往小心翼翼、厌恶风险、喜欢见好就收,害怕失去已有的利润。卡尼曼和特韦斯基将此称为“确定效应”,即处于收益状态时,大部分人都是风险厌恶者

投资时,多数人的表现是“赔则拖,赢必走”。在股市中,普遍有种“卖出效应”,也就是投资者卖出获利的股票的意向,要远远大于卖出亏损股票的意向。这与“对则持,错即改”的投资核心理念背道而驰。

反射效应(refletion effect)

在确定的损失和“赌一把”之间,做一个抉择,多数人会选择“赌一把”,称之为“反射效应”。

在对下面两种方案进行选择时,大部分人会选择 B 方案:

你有 100% 的可能损失 500 元;
你有 50% 的可能损失 1000 元,50% 的可能什么也不损失;

多数人处于亏损状态时,会极不甘心,宁愿承受更大的风险来赌一把。卡尼曼和特韦斯鞋为“反射效应”,即处于损失预期时,大多数人变成风险偏好者

错判概率

人在决策时,事件的决策权重并不等于事件发生的概率。

  • 在低概率区域,投资者会被极端损益所吸引,在心中放大低概率,比如担心飞机失事、购买彩票、股票打新等行为;在高概率区又会产生”失去才最美“效应,在心中忽视大概率事件;
  • 人们往往会直接忽视发生概率很低的事件,或者在连续决策过程中,容易认为高概率事件一定会发生;

风险感知

人们对风险的感知似乎是不断变化的,在评估当前的风险决策时,过去的结果是一个重要因素:

  • 赌资效应:投资者在结清一笔获利头寸之后,更可能买入高风险股票;
  • 蛇咬效应:投资者在结清一笔亏损头寸之后,风险承受度会降低;

狭隘框架

人在决策时没有全局观就是狭隘框架,投资上的狭隘框架在横截面和时间序列两个维度都会出现。

  • 横截面上的狭隘框架主要表现在对资产组合没有全局观,关注单个资产的涨跌,导致没有正确理解风险;
  • 时间序列上的狭隘框架主要表现在频繁清点资产,对每个时间点的资产孤立来看,这回受到参考点很大的影响,从而影响决策;

正确的做法是”向前看“!

心理账户

人的决策取决于心理账户,而非真实账户。投资者会将资金分为不同用途,为其建立各个心理账户,并对不同的心理账户采用不同的风险态度。这样的投资决策有约束自己消费的作用,但并不是最优组合。在生活中,我们对事物的评价取决于将其放在哪个心理账户中进行核算。

选美博弈

经济学家凯恩斯的“选美博弈”理论:在一场选美比赛中,很多美人依次出来展示,你作为观众的一员,需要票选出一人,如果你选的这个人获得了最多的选票,成为选美皇后,那你就会得到最多的奖金。请问,你会选你认为最美的那个人吗?不会,因为你的目的是赢得这场比赛,所以你会把票投给那个你认为,别人心目中那个最美的人。而别人也不会把票投给那个自己认为最美的人,而是会把票投给他们觉得,别人心目中那个最美的人。

股票市场就是个选美博弈,你认为别人是怎么想的,比你是怎么想的,更加重要。你应该把钱用来买那个你认为,别人觉得最好的股票。

多花时间研究心理学,与花时间研究投资对象同等重要,甚至更加重要。

典型的交易错误

行为金融学和传统金融学的研究领域几乎完全相同,只有研究投资者错误行为的这部分是不同的。因为传统金融学假设理性人是不会犯错的,而行为金融学恰恰认为,投资者行为有错误,是投资失败的重要原因。

分散不足

风险本质上是什么呢?“雪上加霜”,也就是这个投资的变动方向与你现有资产的变动方向一致时,就叫风险!

抵御风险的最佳方式就是将风险分散化:你应该配置与现有资产波动不相关或者最好是反向波动的资产。比如,不再配置房地产这种周期性的股票,而应该配置防御性的视频或医药股票,这会在你最缺钱的时候,反向波动帮助到你,或减少波动,减轻你的损失。

防御性行业的股票对经济周期不敏感,一般经济收缩时配置防御型行业的股票,收缩比其他行业小,经济扩张时配置周期性股票,回避其他股票扩张快。

本地偏差

本地偏差是指人们更倾向于买当地的股票。世界上大部分投资者会将绝大多数资产投资于本国市场,也有研究证明了人们更加偏爱本地股。本地偏差无处不在,你会不会对你住所旁边的公司情有独钟?会不会对你学习的那个专业的公司更加关注?如果你所在的但未就是上市公司,你会不会买本公司的股票?自己的工资在这家公司拿,这是个人最大的资产,如果再将投资也配置在同一家公司上,这是极度的集中投资,与分散投资的理念背道而驰,具有巨大的风险。

产生本地偏差的重要原因是人有熟悉偏好,本地偏差违背了分散化投资的原则,是资本配置的错误方式。

简单分散化

你把鸡蛋放在了不同的篮子里,可是却把篮子放在了同一辆车上。

资本配置说的是资金如何在大类资产中进行配置,例如多少比例存银行,多少比例投债券,多少比例买股票等;资产选择,指的是对于某一类资产,例如股票,买那些具体的股票。你觉得资本配置和资产选择哪一步更重要呢?与巴菲特、罗素等齐名,有投资界活传奇之称的加里·布林森增在 1991 年的一篇著名合作研究中指出:“资本配置,即资金如何在股票、债券、银行存款等大类资产中配置,对总收益的影响超过 90%”。

  • 错误的 1/n 法则:无论给出什么样的选择,投资者都会按照 1/n 来出牌,这不是一种理性的资本配置方式;
  • 理性分散化:最优资本配置比例是可以精确计算的,理性人会根据自己的风险偏好,结合不同资产的收益和风险来计算适合自己的配置比例;

如果你想克服资本配置上的非理性,今后就不应该多花时间在资产选择,也就是仔细挑选哪几只股票上,因为你挑来挑去,对你收益的影响有限,你应该多花时间仔细思考在大类资产中的配置比例,这会极大改善你的投资收益。

过度交易

个人投资者亏损的主要原因是,交易太多了!不少人自认为对某些股票很熟悉,会反复做同一只股票,买进后再卖出、卖出后再买入,反反复复。事实上,无论你怎样频繁交易,与你买入并持有,总收益是差不多的,但会损耗成本,最终的结果是,来回倒腾不如不动。

卖出行为偏差

处置效应,是指投资者不愿意以低于购买价格出售资产的现象。具体表现是,投资者更倾向于卖出盈利的股票,而不愿意卖出亏损的股票。处置效应可以从前景理论得到解释:人在收益和损失区域的风险偏好不同,盈利时,投资者讨厌风险,所以希望落袋为安;亏损时,投资者偏好风险,希望放手一搏。

无论售盈持亏还是售亏持盈都是一种决策错误,正确的做法是“向前看”,卖出未来预期收益最低的资产,不要受买入成本等参考点的影响。

买入行为偏差

追涨

“涨停敢死队”的获利策略:股票如果发生涨停,并且大概率涨停不止一次,那么追涨停将是一个有效的交易策略。“涨停敢死队”会在当天涨停发生的第一次买入,然后在第二日卖出,所以他们大概率赚了一个涨停。“涨停敢死队”的获利条件:① 要能买到涨停的股票;② 需要能将股票在第二天卖出去

“涨停敢死队”的行为是有意识的,而普通投资者是无意识的,这会导致交易节点不对。

有限关注

有限关注,是指投资者买入股票,只是在那些引起关注的股票中进行选择,做广告、新闻、获奖等容易引起关注的事件,就可能引起买入。

在真实市场上,行为金融交易策略主要运作原理就是:一部分投资者要犯错,而另一部分理性人活着说专业机构,利用这种错误来盈利。

摊薄成本

摊薄成本,指买入已经持有的股票,特别是当这只股票价格下跌时会补仓,在心理上会感觉成本不断降低,这是一种交易行为偏差,由狭隘框架和参考点效应造成。

羊群效应

社会心理学认为,人都有理性的一面和非理性的一面,当人非理性的一面在群体中被统一了之后,心理群体的智商就会低于单个个体理性人的智商。

羊群效应,是指放弃自己的判断,追随大众的决策。

行业轮动是指,随着经济从繁荣到萧条再到繁荣等周期性变化,在特定的经济时期有特定的行业受益,投资者会根据经济情况配置不同的行业,形成行业轮动现象,这在所有国家的市场中都存在。中国的股市除了行业轮动还有板块轮动现象,板块包括地区、热点话题、热点事件等。板块轮动与经济周期或基本面并没有太多关系,更多的是投资者行为聚集而形成的,也就是上面所提到的羊群效应。

概念股是怎么炒起来的?“领头羊”一般是持仓超过 1000 万的超级大户,而“羊群”为持仓在 50 万以下的小户和 10 万以下的散户。多数炒作模式是,“头痒”直接入场 —— 拉抬股价 —— “羊群”跟进(占60% - 70% 账户)。在概念炒作中,超级大户与中小散户的净买卖行为相反,“头羊”提前建仓,炒作期间净卖出,建仓过程缓慢,而清仓过程很快。而“羊群”的表现刚好相反,他们慢于“头羊”,一般进场时头羊已经建仓完毕,并且小散离场不果断,炒作结束后未完全出货,被套住的比例高。

不轻易跟随所谓的市场热点,不要仅凭技术分析指标操作,减少交易频率可以有效减少损失。

股票大盘的奥秘

大盘可预测理论

传统金融学说大盘不可预测,但行为金融学说大盘可预测:股价基准可以通过股息贴现值来计算,长期来看,股价会围绕着这个基准波动,从这个意义上,股价是可以预测的;但是短期来看,噪声太大,股价几乎不可预测,即便如此,这个理论对于判断股市当前系统性风险也是非常有用的。

股票代表的是投资者对上市公司的所有权,具有对上市公司收益的要求权。股东持有股票,可以以获得股息的方式分享企业的收益。所以,你现在愿意用多少钱买股票,应该等于股票未来所有股息的贴现价值,贴现值的意思就是现在的价值。股价会围绕着股息贴现值波动,从这个意义上,股价是可以预测的。

大盘的可预测性只表现在长期,实证研究显示,这个“长期”长达 10 年。大盘短期的噪声太大,导致预测的效果并不好。而长达 10 年的可预测性,在实践中几乎不可操作。虽然股市短期择时非常困难,但对于判断股市当前的系统性风险来说,这个理论是非常有益的。虚拟市场,不能偏离实体经济太远。我们可以通过实体经济的基本趋势,如经济景气的先导指标、企业财务预测等指标找到股票市场波动的基准。如果市场偏离这个基准太远,就应该预测它将会回归实体经济基准线。

股权溢价之谜

股权资产有超常收益但风险不高,这被称为“股权溢价之谜”。股权投资并非零和游戏,无论如何都应该配置一些股票,但实际家庭股票拥有率却很低,这被称为“股票非参与之谜”,这可能是一种投资错误。

股权类资产的收益远远高于其他类资产,按照传统资产定价原理“资产的收益=风险×风险厌恶系数”,风险是指股票收益与消费增长的协方差,在实践中可以观察到消费增长的波动率很小,这么低的波动与高波动股票的协方差当然很低,所以股权资产的风险并不高,那么股权的溢价只能由非常高的风险厌恶系数来解释了,但要得到实验观测到的股票收益,计算出来的风险厌恶系数将会达到 20 以上,合理的风险厌恶系数一般在 2~5 之间,显然这是不合理的,既不能用风险来解释,也不能用风险厌恶系数来解释股票的超高收益,因此被称为“股权溢价之谜”。

股权溢价之谜说明,参与股权投资并非零和游戏,从近百年的数据来看,股权资产的收益很高,年化能达到 10% 以上,所以无论你的风险偏好如何,都应该在战略上配置一些股票。

但是在美国,只有不足 50% 的家庭拥有股票,在其他一些国家,家庭的股票拥有率更低,这被称为“股票非参与之谜”。这可能是因为一次性成本高,包括财富、时间、学习等。研究发现,金融财富的配置与你周围的人际交往圈有关,人们喜欢跟朋友配置相似的资产,越不善交际的家庭越不倾向于持有股票,越不相信他人的人也越不可能持有股票,富有的和受教育程度高的人群则比较爱投资股票。这说明,相对于理性人,“股票非参与之谜”可能是一种投资错误。

量价关系:米勒假说

“成交”本质上反映的是意见分歧,你觉得价格高估了,希望卖出,我觉得价格低估了,希望买入,于是一拍即合,成交。所以,交易量反映的是投资者的意见分歧程度,交易量越大,说明意见分歧越大。

米勒假说认为,均衡的时候股价一定是被高估的,价格反映的是乐观者的预期,所有股票由乐观者得。这个假说需要满足两个条件:

  1. 投资者有意见分歧:投资者受情绪的影响,可能乐观或悲观,乐观者愿意买、悲观者愿意卖;而新闻、舆情对投资者的情绪影响很大;
  2. 市场具有卖空约束:卖空约束并不是指不允许卖空,而是市场对卖空有必要的限制。目前大多数市场对卖空行为都有一定约束,可以卖空的股票或有价证券,卖空的成本一定远高于普通买入的成本,因此除非对结果有绝对把握,否则是不敢出手卖空的;

米勒假说的两个推论:

  1. 越是放量,投资者意见分歧越大,股价高估越严重;
  2. 越难卖空,股价高估也就越严重;

换手率(交易量除以流通股)是最为稳健且简单的度量投资者意见分歧的指标,当换手率下降之前,你可以买入,当换手率快速下降的时候,则应该果断卖出。

利空出尽是利好,利好出尽是利空。

谣言起则买,新闻起则卖(Buy on the rumors, Sell on the news):如果一件事还在传闻阶段,则买入,如果已经落实且发布消息了,则应该卖出。

消息是用来利用的,而不是用来信的。

量价关系:博傻理论

博傻理论:在均衡的时候价格会超过所有人的预期,包括乐观者的预期,短期越是频繁交易,资产价格越高。

可以把股票投资想象成一个击鼓传花的过程,每个人对股票价格都有自己的判断,可以向下一个人抛出自己的股票。假设大家对于股票的价值有意见分歧,有人悲观,有人乐观,但都认可长期来看这只股票应该值 200 元。但是短期情况就不同了,如果你认为有人会在短期犯傻,也许可以以 300 元的价格卖给他,那你现在就可能愿意用 250 元的价格来购买股票。你之所以愿意做“傻瓜”,是因为你认为还有比你“更傻”的人,只要快速交易,让接力棒不要停在自己手里,就可以赚钱。

“击鼓传花”的游戏有两个特点:

  1. 交易快:博傻会出现在短期快速交易中,因为所有人都会认为股价相对于长期价值来说被高估了,但在短期来看却是合理的,所以,交易快是第一位的,每个人都不想那朵花落在自己手里;
  2. 交易量大:因为每个人都采用动态策略,会在短期内大量交易,以免接力棒不停在自己手里,所以短期越是放量,则向“更大的傻瓜”再售期权的价值就越高,价格泡沫越严重;

对于整个市场来说,博傻理论的高交易量-高价格的规律性对于市场有较大的破坏性,要让资金从金融市场回到实体经济中,还需要股利长期投资行为。对于个人投资者,要充分意识到长期持有的风险,不可盲目照搬价值投资理念,也要尽量避免放量的股票,因为股价高估可能更严重。

行为投资策略

心理学让我们理解人会犯什么错,传统金融学提供了价格理性的方向,这两者合在一起就构成了行为金融策略发挥作用的基础。行为金融交易策略的制胜条件是投资者会犯错,而错误的价格会向理性的方向收敛。行为金融策略异象的检验需要使用传统金融学的风险模型,这推动了两个学科的共同发展。

行为金融交易策略如何盈利

行为金融交易策略就是利用行为金融学原理而制定的交易策略,这个策略成功需要有三个条件:

  1. 投资者会犯错:在认知、决策和交易的各个环节,大多数投资者都会犯错,他们的错误是系统性的,会使价格产生错误,价格有错是行为投资策略的前提条件;
  2. 需要做与犯错的投资者方向相反的操作:别人恐惧的时候我贪婪,别人贪婪的时候我恐惧,别人都买入的、大家都喜欢的品种,就会让价格高估,那么在策略中就应该卖出这个品种;别人都卖出的、大家都不喜欢的品种,就会让价格低估,那么策略中就应该买入这个品种;
  3. 长远看来,价格需要向理性的方向收敛:否则高估的永远高估,低估的永远低估,价格得不到修正,策略也无法盈利;

实际上,没有任何一种交易策略可以一直有效,都只是在一段时间内有效,短则几个月,长则 10 年,策略也需要不断迭代更新。

行为组合策略原理

行为金融策略的本质在于,可以找到一些方式,使得你在没有增加风险的情况下,获得更多的盈利。

异象”是指违背传统金融学风险-收益对应原理的现象,这种现象相当于“免费的午餐”。行为金融交易策略就是在寻找这种异象机会。找到能够获得超额收益的异象因子,是各家行为金融基金的高度机密,他们就靠这些异象因子来赚钱。

检验异象因子的步骤:

  1. 将市场所有股票按照异象因子排序
  2. 将排好序的股票分成十等份
  3. 构建对冲组合:买入觉得低估的 1/10 的股票,卖空觉得高估的 1/10 股票
  4. 检验组合风险:看以这个异象因子排序而构建的对冲组合,买入端和卖出端收益上的差异,是不是因为风险产生的,如果不是,那么这个“特征”就是“真异象”

规模溢价和价值溢价

规模不同的公司,股价收益不同,这就是“规模效应”。简单地说,价值股就是便宜股,市盈率低的股票更便宜。规模策略的思路就是卖掉小公司股票,买入大公司股票;价值投资策略的思路就是买差公司价值股,因为它的价格被低估,未来向价值收敛能获取高额收益。

股价规律

长期反转效应就是涨久必跌、跌久必涨。长期反转策略利用的是长期价格规律,买跌卖涨,利用的是投资者过度反映的心理偏差。

惯性效应就是追涨杀跌,惯性交易策略利用的是短期价格规律,买涨卖跌,利用的是投资者反应不足的心理偏差。

利用财务报表信息制定交易策略

投资者要关注盈利质量,应计项目反映了一个公司股票的真实价值,应计越高,企业的盈利质量就越差,这叫做“应计异象”。

好消息的股票会持续走好,而坏消息的股票会持续走差,各种消息按好坏程度好像会长时间漂移一样,这叫盈余公告后漂移,构建投资策略的时候应该按照没有被预期到的盈利增长来排序。

参考

坚持原创技术分享,您的支持将鼓励我继续创作!